摩根大通下调三星 3 季度利润，但上调 HBM 假设
- 摩根大通上调三星 HBM 假设：价值份额从 2025 年 20% 回到 2026 年 34%、2027 年 39%，均价 2027 年涨 64%；但 HBM 对常规 DRAM 的价格溢价已从 4.2 倍降到 1.2 倍。
- 短期代价来自汇率：三季度至今韩元均价 1,411，摩根大通把 3Q/4Q 营业利润各下调 7–9 万亿韩元到 102 万亿和 109 万亿，都低于市场一致预期。
- 长协封住了涨价空间：DRAM 和 NAND 各七成以上晶圆走长协，摩根大通认为现货紧张抬不动整体毛利率。维持增持、目标价 40 万韩元，对应 6 倍未来 12 个月市盈率。
摩根大通 2026 年 9 月 18 日发布的三星电子（005930.KS）三季度业绩前瞻，署名分析师 Jay Kwon、Sangsik Lee（首尔）。
它和一般的行业报告不同在哪：这是一份季度前瞻，核心是一次「两个方向同时修正」——美元口径的价格与 HBM 假设上调，韩元口径的短期利润下调。同一份报告里两个相反的箭头，正好把「汇率」和「基本面」这两件常被混在一起讨论的事分开了。
结论：维持增持（Overweight），2027 年 6 月目标价 40 万韩元，建议逢低累积。9 月 18 日收盘价 26.05 万韩元。
口径说明：原文为英文，本篇为中文重制与注释，基于报告公开正文部分，非全文翻译。带 E 的年份为摩根大通的预测值，金额单位除注明外均为韩元。凡本站换算或核对之处均标注「本站」。
三季度前瞻：营业利润 101.8 万亿韩元，比上一版砍掉 7.3 万亿
同比增 737%，但低于市场一致预期
先看摩根大通给三季度的数。这组数字本身很夸张，但夸张的方向和市场预期的方向不一样。
营业利润 101.8 万亿韩元，同比增 737%；其中半导体部门 102.6 万亿，同比增 1331%。也就是说，整个集团的营业利润全部来自半导体，其余部门合计是负贡献——这一点后面第 6 节单独讲。
关键是两个对照。第一个对照是摩根大通自己的上一版预测：总营收从 205.7 万亿下调到 195.4 万亿（−5.0%），营业利润从 109.1 万亿下调到 101.8 万亿（−6.7%）。第二个对照是市场一致预期：营业利润 108.8 万亿，摩根大通比它低 6%。
| 3Q26E（万亿韩元） | 3Q25 实际 | 2Q26 实际 | 摩根大通新预测 | 上一版 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营收 | 86.1 | 171.5 | 195.4 | 205.7 | +127% |
| 半导体（DS） | 33.1 | 127.5 | 147.2 | 153.2 | +345% |
| 显示面板（DP） | 8.1 | 7.5 | 8.2 | 9.4 | +1% |
| 终端设备（DX） | 48.0 | 47.7 | 49.7 | 52.7 | +4% |
| 营业利润 | 12.2 | 89.5 | 101.8 | 109.1 | +737% |
| 半导体（DS） | 7.2 | 89.2 | 102.6 | 109.1 | +1331% |
| 半导体经营利润率 | 21.7% | 69.9% | 69.7% | 71.2% | — |
| 终端设备（DX） | +3.5 | −0.8 | −2.0 | −1.6 | 转亏 |
| 净利润 | 12.0 | 71.3 | 80.7 | 86.1 | +572% |
本站提醒一处容易看错的地方：比一致预期低不等于看空。摩根大通同时下调 2026—2027 年、上调 2028 年，它和市场的分歧不在「这轮周期有多大」，而在「这轮周期的顶在哪一年」。
| 营业利润（万亿韩元） | 摩根大通 | 市场一致预期 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 3Q26E | 101.8 | 108.8 | −6% |
| 2026E | 357.3 | 377.8 | −5% |
| 2027E | 522.6 | 565.7 | −8% |
| 2028E | 664.5 | 633.4 | +5% |
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