派对终将散场：
铠侠为什么被判高估 50%？
这是一篇典型的"逆势空头"报告：对象是本轮存储超级周期里涨势最猛的标的之一——日本纯 NAND 龙头铠侠。市场的多头逻辑很直接：股价还在涨，盈利暴增，远期市盈率只有 8 倍出头，"便宜得离谱"。伯恩斯坦不否认近期动能：它甚至上调了目标价、承认 NAND 价格还要涨到 2027 年才见顶、近一两个季度铠侠盈利还会往上走。但它的判断是——这恰恰是问题所在：当下的盈利是史无前例的、不可持续的暴利，用今天的暴利去乘一个市盈率，得到的"便宜"是个幻觉。它给铠侠重新搭了一套估值框架，结论是这只股票最终会显著回调，维持跑输大盘（Underperform）。
一句话结论：近期还会涨，但派对终将散场
报告的逻辑链条只有四步，但每一步都在拆穿"8 倍 PE 很便宜"的直觉
股价还会涨，NAND 价格 2027 年才见顶
伯恩斯坦明确承认近期是顺风：1QCY26 NAND 行业 ASP 环比暴涨 90%，缺货延续到 2026 年，盈利还会往上走。它甚至因此上调了对铠侠 FY26/FY27 的盈利与目标价。"很难预测拐点"——它坦言可能会看错时点。
8 倍 PE 的"便宜"是个幻觉
当前约 8.6× 的市盈率忽略了一个事实：今天的盈利正因为史无前例，很可能是异常值，不代表一个典型周期。用周期顶点的盈利去乘倍数，必然算出"假便宜"。该用什么盈利来估值，才是关键。
把不同期限的盈利分开估值 → 只值现价一半
伯恩斯坦搭了一套 分部加总（SOTP）框架：短期暴利只按"会派给股东的现金"算、长期"正常化"盈利再分长约/非长约两档给倍数。加总得 ¥41,579/股，比现价低 49%。
长江存储 2028 年成第三大供应商
要让现价合理，长期"正常化"毛利率得维持在 65%——但 长江存储（YMTC）正凭借技术与扩产在 CY28 升至全球第三大 NAND 厂，竞争只会更激烈。65% 的正常化毛利率，伯恩斯坦认为不现实。
"派对终将散场"——既指这轮由缺货催生的暴利派对会随供给追上需求而结束；也指支撑高股价的各方力量（near-term momentum、长约托底、缺货延续）逐一退场。伯恩斯坦的核心立场是：近期看多、长期看空，这是一只"长线空头（long-term short）"。
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8 月 20 日 23:59 到期 · 仅剩 11 天