五千亿美元砸向 AI，赚得回来吗？
美银拆云厂资本开支的三级账
这是整条 AI 产业链最上游、最根源的一张表——三大超大规模云厂商（Alphabet、Meta、Amazon）2026 年合计要砸下近 5,000 亿美元资本开支。市场最大的争论只有一个：这笔钱到底赚不赚得回来？美银把它一路翻译成三级账——先变成千兆瓦算力，再变成每 GW 能收多少钱，最后变成市场给算力的隐含估值。三级账走完，露出一个刺眼的反差。
01
一句话结论：钱在加码，市场却越来越怀疑
capex 越砸越多，可股价里嵌的「每 GW 价值」却低到不合常理
要理解这份报告，先记住一件事：云厂的资本开支，是整个 AI 产业链的总需求闸门。台积电的先进封装、英伟达的 GPU、光模块、PCB、铜连接、液冷、电源、乃至一座座变电站——所有这些环节的订单，最终都由 Alphabet、Meta、Amazon（再加没进本报告的微软）在数据中心上花的这笔钱决定。闸门开多大，下游就有多少水。所以这张 capex 表，比任何单一零部件的景气数据都更靠近源头。
2026 年年中，这道闸门不但没关，还在越开越大。但吊诡的是：Alphabet 自 6 月 3 日宣布融资扩产以来股价反而跑输，Amazon、Meta 的市盈率都低于历史均值。市场用脚投票，透露出一个态度——投资者对这笔 AI capex 的回报（ROI），仍然充满怀疑。美银这份报告，就是要把「怀疑」拆成可算的账。
核心判断
美银认为，市场的怀疑过头了。超大规模厂商此刻会优先保证算力可得性，而不是近期的自由现金流——因为 AI 训练、推理、云工作负载和内部 AI 产品的需求仍供不应求。近期一连串正面信号（Amazon 云涨价、Anthropic 天价容量租约、Meta 新模型能力跃升）都指向：这笔基建投入正在开始变现，只是市场还没给它定价。对 Alphabet、Amazon、Meta 三家全部维持「买入」。
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