CoWoS 流水线上的隐形工序垄断者
高盛拆万润科技如何用「减量增值」赌下一场 CPO
这篇报告有意思的地方，是它同时上调和下调了同一家公司的盈利预测：2026 年往上抬、2027–2028 年往下砍。表面看是「先甜后苦」，实则是高盛在给两条增长腿重新排序——近端把确定性更高的 CoWoS 加满，远端把争议缠身的 CPO 从「量」切换到「值」。而市场此前的恐慌（担心 CPO 延迟），已经把万润股价从 4 月高点砸下约 31%——高盛的判断是：这份恐慌「大体已被计入」，风险收益反而偏向上行。要读懂这个判断，得先搞清楚这家公司到底卡在 AI 供应链的哪个位置。
先认清这家公司：AI 封装咽喉里的「隐形工序垄断者」
不造芯片、不做封测，只造 CoWoS 流水线上两台绕不开的专用设备——市占近 100%
万润科技是台湾一家半导体后段（back-end）设备供应商，专攻先进封装环节。它的核心产品有三类——底部填充分配设备、TIM 散热片贴装设备、以及自动光学检测（AOI）设备，全部深度嵌入 CoWoS 制程。关键在于：万润在WoS 底填分配与 TIM 散热片贴装这两台设备上，握着近乎 100% 的市场份额，主要客户正是台湾的头部晶圆厂与 封测厂（OSAT）——也就是台积电这条链。
底部填充（Underfill）
把液态树脂精准注入芯片与基板间的微小缝隙，固化后缓冲热应力、防止焊点在冷热循环里开裂。CoWoS 这类大尺寸、多芯片封装对底填的精度要求极高——万润在 WoS 底填分配设备上市占近 100%。
散热片贴装（TIM）
把热界面材料与散热盖（lid）精准贴到发热的裸片上，是 AI 加速器散热的第一道关口。功率越大、芯片越热，这道工序越关键——万润同样握近 100% 份额。
光学检测 + CPO 耦合
AOI 负责封装良率把关；而下一代增长点是 CPO 的光纤耦合设备——万润在 CPO 设备吞吐量上领先同业，是高盛眼中「比 CoWoS 更强」的长期顺风。
万润卖的是设备、不是芯片，单台设备在整条 CoWoS 产值里只占极小一角；但这两道工序做不好，整片昂贵的 AI 加速器就报废。这让它拥有典型「卖铲人」的护城河——客户几乎没有为省这点设备钱去冒险换供应商的动机。高盛测算，随着先进封装持续扩产 + CPO 新业务快速起量，万润的营收 / 盈利 CAGR 将加速到 2025–28 年的 47% / 56%；叠加 面板级封装（PLP）等新机会，长期成长空间进一步打开。
注册免费，可读注册层内容；解锁全部档案凭会员兑换码 · 返回报告目录
- 📡Serenity 实时订阅 全网订阅第一「白毛股神」一手推文，分钟级中译直推邮箱，每天约 20~30 条，含她付费订阅才有的独家内容
- 📈大行研报 · ima 知识库对话 境内外一线投行研报每日汇入腾讯 ima 知识库（AI 相关精选 7,000+ 份、境内外日增 30+），你在库里通过 AI 对话随问随答、带出处，等于雇个 7×24 研究助理
- 🗺️知识库全开 + 深度报告解析 1,147 公司 / 688 概念全词条 + 全景图谱，外加 59 篇机构深度报告可视化解读、巨头供应链拆解、产业大事件复盘
- 🎓两套课程全解锁 金融人的产业链大课 10 讲（能源→芯片→基础设施→模型→应用，每周上新）＋ 公司深度研究 15 门（英伟达 / 台积电 / SK 海力士 / 博通 / 中际旭创…一家公司一门课，分单元、节节带测验、给成绩单）
8 月 20 日 23:59 到期 · 仅剩 11 天