三家大行给了三个标题，说的是同一件事

先说一个跟股票没关系的场景。你家楼下有个铺面，前半间卖了十年早点，每天稳稳赚三百块； 后半间去年隔出来开了家咖啡吧，装修加房租，每天亏五百。年底老板一算总账：全年亏了七万多。

这个「亏七万」告诉了你什么？几乎什么都没有。它没说早点摊其实还是很赚钱， 也没说咖啡吧的亏损是在扩大还是在收窄。它只是把两件方向相反的事加在一起， 加完之后，两边的信息互相抵消掉了。

阿里巴巴现在就是这个铺面，只是尺度大了几个量级。 三家大行在同一个季度各写了一份报告，标题各不相同，说的却是同一件事—— 这家公司的账，已经不能合起来看了。

把两半的数字并排放，那种撕裂感才具体起来。左边这一列是踩着油门在走的： 云的外部收入同比 +40%，而且三月季 +38%、六月季预计 +42%，是越走越快； 按调用量收费的模型服务，半年里翻了十倍。

右边这一列在踩刹车：电商最核心的那笔收入几乎原地不动， 去年新开的快商务一个季度亏掉约 180 亿元。

要留意的是，这两列发生在同一个季度、同一家公司、同一张报表里。

「两半」这个结构其实存在好几年了，为什么偏偏 2026 年被三家大行同时说出口？

因为在这之前，AI 那一半拿不出可以写进模型的数字。云的收入混在一个大盘子里报， 模型业务连单独的口径都没有。你可以相信它在长，但你没法给它定价—— 一个没有数字的东西，卖方分析师是没办法把它放进估值表的。

摩根大通把这件事讲得最直白：它此前的立场是长期看好、短期要证据， 而且把「证据」明确写成了四条前置条件，逐条等公司兑现。

最后交代一下这门课在系列里的位置，因为它的问法确实换了。

前九门课问的都是同一个问题：这家公司值多少钱。到这一门，问题变成了—— 现在这个价格，是按哪一半定的。听起来只是措辞差别，实际上得换一套工具： 市盈率这种给整体的倍数在这里失效了，因为分母里同时装着一块在扩张的和一块在失血的生意。 替代方案叫分部加总，把每块生意各自定价再相加，第 16 节会完整演一遍。

在拆生意之前，得先把日历对齐，不然后面全白算。

这件事有个现成的类比：学校的「学年」不从元旦开始，从九月开始。 你说「大二上学期」和你说「2025 年」，用的是两把不同的尺子， 两个人各拿一把聊天，很容易聊出误会。公司也一样，不少公司的财年和日历年是错开的， 阿里巴巴就是其中之一。

为什么值得放在这一节开头：因为后面所有的增速、目标价、市盈率， 分母都挂在某一个财年上。尺子没对齐，两个看起来能比的数字其实差了半年甚至两年。

口径钉住了，就可以把分部表打开。里面是四块彼此独立的生意，各自朝不同方向走。

第一块是云智能集团，外部收入在加速，而且利润率同时在往上走； 第二块是淘天，也就是大家熟悉的淘宝天猫，最核心的那笔收入几乎原地不动； 第三块是去年才铺开的快商务，正在大额烧钱； 剩下的装在「All Others」这个筐里，主要是 AI 相关的投入，同样在亏。

下面这张表里最值得盯的是最后一行——那是四块加起来之后的样子。

但「亏损」这两个字太粗了。把它当成一个整体看，几乎必然会得出错误的结论。

拿过日子打个比方。一个家庭这个月支出超过收入，可能是三种完全不同的情况： 一是为了抢一个名额去补差价，抢到手就不用再补了； 二是决定送孩子学一门乐器，学到什么时候停，全看家长自己怎么想； 三是每个月的房贷月供——这根本不叫亏，这是一套已经住着的房子的成本。

阿里账上的三笔支出正好对应这三种。分不清它们，你手里就只剩「阿里在大额亏损」这一句话， 而这句话里几乎没有信息。

说完亏的那几块，回头看一眼在赚钱的那块站在什么位置上，因为后面几节的推论都架在这个位置上。

市场份额这个数，单看一个百分比其实没什么感觉。真正要紧的是它和第二、第三名的关系： 一个市场里的老大如果只比老二多几个点，那位子随时可能换人； 如果它比老二、老三、老四加起来还多，那就是另一种性质的事情了。

你去一家馆子吃饭，老板跟你说两句话。第一句是「我们生意特别好」， 第二句是「后厨六口灶，今天从中午到现在没停过火」。

第一句你只能选择信或不信；第二句你自己一探头就能看见，而且下周再来还能再看一次。 更要紧的是，第二句顺带回答了另一个问题——这家店接下来还能多做多少生意， 不取决于门口排队的人变多没变多，取决于它能不能再砌一口灶。

阿里管理层在业绩会上说的「服务器上没有闲置的卡」，就是第二句那种话。 这一节要做的，是把这句话里藏着的三层含义一层层拆出来。

回到那家六口灶都没停火的馆子。既然锅全占满了，再多来十桌客人， 这个月的营业额也不会多一分钱——多出来的人只会被劝走。 所以想预测它下个月能做多少生意，你该去问的是「什么时候能加灶」， 而不是去街上数排队的人有多少。

云是一模一样的道理。卡全在跑，那么下个季度的收入就不再由需求决定， 而是由「这个季度上架了多少机柜」决定。摩根大通把这件事写成了一句很硬的判断。

还有第三层，藏在另一个数字里：公司同时说，服务器的成本比过去涨了一倍以上。

这句话本身听着像坏消息，但它有一个不太直观的副作用。 想想一个人五年前买的房子——房价涨了一倍，他每个月的月供并不会跟着涨， 因为月供是按当年的成交价定的。他住的房子和今天花两倍钱买的邻居家的房子， 居住体验一模一样，成本却差一倍。

早建的服务器就是这套房子。这是本节最值钱的一个推论，值得慢慢推一遍。

最后把这门课和前面两门放在一起看，因为「供给受限」这件事，三家公司各说了一遍， 方式却完全不同——而方式的差别，恰好是一堂关于「怎么听公司说话」的课。

微软给的是形容词加一个运营指标；Meta 干脆没说话，直接掏钱去外面租了 2.5GW 的算力； 阿里给的是一个可以核对的物理状态。三种表述硬度不同，但指向同一个结论。

你在小区门口开水果店，一箱苹果标价 100 元。为了拉客，你印了一沓 10 元抵用券发出去， 客人拿着券来买，实付 90 元。

这一单，你的收入是 100 元还是 90 元？

直觉会说 100——标价就是 100，那 10 块是「搞活动花掉的」。 但会计的答案是 90：券是你自己发的，客人从头到尾只掏了 90 元，你并没有真收到 100 元。 这个处理有个专门的名字，叫冲减收入。

这一节要讲的，就是这条规则怎么把同一个季度的电商增速，写成了两个印象截然不同的数字。

把水果店那笔账用两种方式记一遍，差别就具体了。

第一种：收入照记 100 元，另外在费用里记一笔 10 元的推广开支。 第二种：收入直接记 90 元，费用一分不记。

两种记法算到最后利润完全一样，因为你手上确实只多了 90 元。 但报表呈现出来的样子截然不同：第一种看起来是「卖得挺好，就是推广花了不少钱」， 第二种看起来是「怎么卖得这么差」。阿里用的是第二种。

那准则为什么非要这么规定？看着像是故意跟公司过不去。

因为拿券的是买家本人，不是第三方。你给自己的客户返钱，经济上就等于打折， 而打折从来不算营销费用——一箱苹果卖 90 块就是卖 90 块， 没人会把少收的那 10 块单独记成一笔开支。从这个角度看，规定本身是对的， 它让「收入」这一行更贴近真正收到手的钱。

麻烦出在比较上。补贴是从某一个季度突然开始的，同比数据里于是凭空多出一段落差， 而这段落差要等一整年、等基数自己对齐了才会消失。

话得说回来。把会计噪音扣干净之后，这门生意也谈不上好。

+8% 放在一家曾经动辄两位数增长的电商平台身上，只能算勉强站住；往后看还更弱， 几家机构给六月季的预测已经是负数了。

所以这一节的结论不是「电商没事」。它是：想讨论电商到底有多弱， 得先把那 7 个百分点的会计噪音扣掉，然后再开始吵。

先想象一家面包店。绝大多数面包店买面粉、买酵母、买设备，自己只负责烤和卖。 但有那么一家，自己种麦子、自己磨面、自己烤、自己开门店。

这么干有什么不一样？麦子涨价的时候，同行成本上去了只能提价，它不受影响； 可哪年麦子歉收，同行换个供应商就完事，它得自己扛着。

AI 这门生意也是一条从下往上的链：芯片 → 云 → 模型 → 应用。 自己做几层，就把几层的成本和风险一起揽进体内。 这一节要说清的是，阿里巴巴是这条链上极少数四层全做的公司，以及这件事到底意味着什么。

把这四层当成一张考卷，发给本系列已经讲过的几家公司，能全填满的其实很少。

判分标准得先说清楚：不是「有没有在做」，而是「有没有一份自己说了算的核心资产」。 按这把尺子，Microsoft 的模型层要靠合作伙伴，自研芯片还没走到量产验证那一步； Meta 的云至今没有对外卖，芯片主要供自己用。两家各缺一角。

四层里最反直觉的是模型层，因为千问的主力路线是开源——把模型权重免费放出去，谁都能下载来用。

一个能免费下载的东西是卖不上价的。那这么做图什么？

图的是它下面那一层。开发者拿这个模型写完代码，总得找个地方把它真正跑起来， 而最省事的地方就是模型的原产地。模型不收钱，跑模型的算力收钱。

最上面那层是应用，也就是普通人真正会打开来用的那些东西。这一年公司在这一层做了三个动作。

其中最容易被略过的是中间那个：把「卖 token」单独立成一个事业群。 这听起来只是内部人事安排，但它往往比任何一句对未来的展望， 都更能说明公司接下来打算报什么数。

一家连锁餐厅做大了，往往会自己建一个中央厨房——省掉中间商，也省钱。这不新鲜。

但如果你哪天发现，这个中央厨房六成以上的产量是供给别人家餐厅的， 那它就不再是一个后勤部门了。它自己已经是一门生意， 而且是一门跟原来那家餐厅完全不同的生意。

阿里的芯片部门平头哥，现在正好站在这个位置上。 3QFY26 的电话会上，管理层第一次公开了三个数字，其中第三个说的就是这件事。

再看这颗芯片本身。规格表里最该停下来看的不是制程，也不是「快 3 倍」， 而是「基于开源 RISC-V」这一条。

做芯片，一般得先买一张图纸的使用权。业内主流的那两套架构都要按年付授权费， 而且授权方注册在哪个国家、归谁管，你说了不算。RISC-V 是开源的，这两件事都不存在—— 不用交钱，也没人能把你的许可收回去。

大厂自己做芯片的理由，翻来覆去无非那么几条：不受制于人、按自己的活儿定制、 要货的时候能加产、单位成本更低。摩根士丹利给这家公司列了五条，前四条都在这个范围里。

第五条不在这个范围里。它是一条只有中国公司才需要写进清单的理由， 而且它和前四条根本不是一类问题。

最后是电话会上那句「不排除分拆上市」。

放回第 1 节的框架里，这句话就有分量了：如果整家公司被按电商的估值定价， 那么藏在里面的每一块高价值资产，都可以靠「拆出去单独上市」这个动作， 被外部市场强行重新估一次价。平头哥收入过百亿、六成给外部客户、有自己的产品线和客户群， 条件是够的。

不过后面那段话也得一起读——它把这件事的确定性交代得很清楚。

家里的电磁炉大概两千瓦，一台空调开到最大也就三千瓦上下。 一栋普通居民楼几十户人家同时开火、开空调，加起来差不多一百多千瓦。

现在把这一整栋楼的用电，塞进一个跟双开门冰箱差不多大的铁柜子里。

这就是磐久 AL128 的功率密度：一个机柜 350 千瓦。 这一节要讲的所有事情——为什么必须上液冷、为什么要把部件解耦、 为什么网络得和算力同一天发布——根子全在这个数字上。

把这台机器的规格逐条摊开，大部分是硬件参数，扫一眼就够。 真正值得停下来琢磨的是「全方位解耦」那一行——它是全表最技术的一条， 也是唯一一条能直接换算成财务影响的。

「超节点」这个词说白了，就是把一百多颗 GPU 连起来，让它们在软件眼里像一颗大芯片。 既然「连」是这件事的全部要害，那么算力和网络就必须一起做、一起发。

连得不好，你买的就不是一台超级机器，而是一百多台各干各的机器—— 光是互相等对方传数据，就能把算力浪费掉一大半。所以两个月里公司连发了三样东西。

最后一个问题：超节点这条路谁都想走，为什么这家公司走起来更顺？

东吴证券给了两条理由，一条关于客户，一条关于钱。 第一条读上去平平无奇，其实是整节最值得抄走的一句话——把机器造出来，从来不是最难的部分。

出门办事有三种办法：买一辆车、租一辆车、或者直接打车。

买车最贵，但车归你；租车便宜些，车在租期里归你用，油钱停车费自己管； 打车最省心，你不必管车从哪来、几年换一辆，只按这一趟的里程付钱。

算力这门生意也是这三层。前面几节讲的「卖算力」相当于租车——机器租给你， 装什么、跑什么随你。这一节要讲的 MaaS 是打车：你连机器都不用见，只管调用，我按次收费。

这门「打车生意」，阿里是从 2025 年底才真正开始收到钱的，然后半年翻了十倍。

看到十倍先别激动，也别急着不信。这条曲线有两件事必须同时交代清楚： 它是从多小的一个数起跳的，以及它用的是哪一把尺子。第二件事更要紧，那把尺子叫 ARR。

光看自己那条曲线没有参照系，得把同行也摆进来。

不过这张表得读两遍，而且两遍读出来的结论方向正好相反： 第一遍读它有多大，第二遍读它有多小。两个结论都对，而且缺一个都会把这件事看歪。

最后把 MaaS 放回前面几节搭好的架子上，看它到底站在什么位置。

有三个现成的框架可以直接套：第 5 节的四层全栈、第 3 节那把「怎么听公司说话」的尺子， 还有第 4 门课里微软 Copilot 的收费方式。三个角度看下来你会发现， 同一个数字既是这门课最好的消息，也是最脆的那一环。