Microsoft（MSFT.US）
微软是全球超大规模云与 AI 全栈平台商，卡在云计算与智算平台环节，凭借 Azure、Microsoft 365、GitHub 和 OpenAI 合作把算力、模型、应用串成闭环。 FY2025 总收入 $2,817 亿、净利润 $1,018 亿；同口径微软云收入（剔除收入分成）达 $2,164 亿。
一、主营业务与产品矩阵
- Azure 云与智算平台（核心）：面向企业的公有云与 AI 基础设施，交付计算、存储、网络与 AI 服务。FY2025 微软云收入（剔除收入分成）为 $2,164 亿，是公司最主要的收入池。
- AI 软件生态与应用（软件/服务）：包括 OpenAI 模型接入、GitHub Copilot、Microsoft 365 Copilot、MAI-Image-2 等模型与工具。2026 年 4 月新协议将 OpenAI 收入分成延续至 2030 年并设上限；2026 年 3 月 MAI-Image-2 以 $50.0/千张图像计价。
- 自研芯片与算力硬件：Cobalt 200 CPU 于 2025 年 11 月发布，Maia 系列 AI ASIC 面向 Azure 内部负载。摩根士丹利对 Maia 300 的 FY2027E 测算给出 5 万片 CoWoS 产能，说明自研芯片进入规模化规划阶段（摩根士丹利，2026-07-24）。
二、产业链位置
所属子板块云计算与智算平台
上游 · 谁给它供货
晶圆代工1
半导体设备与核心材料2
数据中心微模块-预制化1
PCB与覆铜板3
热管理与散热3
其他6
↓供应
Microsoft
本页 · 产业链位置
↓供货
下游 · 谁在采购
其他4
三、各家研报目标价一览
表内最高 $660、最低 $390.34；最低一条仅列示价格且无评级与估值口径，可能为报价而非目标价，不宜与其他条目直接比较。各家出具日期从 2026 年 1 月至 7 月，早期价格未反映 4 月财报与合作协议变化。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-24 | 汇丰 | $567 | Buy |
| 2026-07-23 | 摩根士丹利 | $390.34 | — |
| 2026-07-17 | 伯恩斯坦 | $646 | — |
| 2026-06-26 | 德银 | $630 | Buy |
| 2026-05-05 | 高盛 | $610 | Buy，12 个月口径 |
| 2026-04-30 | 瑞银 | $510 | 按 CY27 非 GAAP PE 22x 估值 |
| 2026-02-13 | 巴克莱 | $600 | Overweight |
| 2026-01-29 | 摩根大通 | $575 | Dec-26 旧目标价口径 |
| 2026-01-28 | 花旗 | $660 | Buy |
四、竞争格局
全球云基础设施是寡头格局，AWS、Google Cloud 与 Azure 三家构成第一梯队。微软的差异化不在单纯算力规模，而在把 Azure 与 Microsoft 365、GitHub、OpenAI 模型绑定成企业 AI 交付栈；FY2025 微软云收入（剔除收入分成）为 $2,164 亿，说明这一模式已有超大收入底盘。短板是资本开支强度快速抬升，3QFY26 资本开支 $319 亿、同比增长 49%。OpenAI 协议在 16 个月内三次修订，也表明模型层合作的经济利益分配仍在变化；在数据库、数据移动和安全等环节，Oracle、Snowflake、Palo Alto Networks 等仍保有点状优势。
五、跨层角色
微软不是单一云厂商，而是在芯片、云平台、模型工具链和企业应用四层都有明确产品的跨层平台。
- 模型生态与工具链 — 以 GitHub Copilot、MAI-Image-2 和 Azure AI 服务构成开发者工具链，MAI-Image-2 定价为 $50.0/千张图像。
- 核心逻辑芯片 — 自研 Cobalt 200 CPU 于 2025 年 11 月发布，并以 Maia 系列 AI ASIC 作为 Azure 自有加速器。
- 模型工厂 — 通过投资和商业协议绑定 OpenAI，同时推出 MAI-Image-2 等自研模型；2026 年 4 月协议将收入分成延续至 2030 年并设上限。
- 智慧城市·AIoT — Azure 公有云与 AI 服务为智慧城市和 AIoT 项目提供底层计算、数据与模型调用能力。
- 数据引擎 — Azure 数据平台承接企业数据库与分析负载，并与 Snowflake、Oracle 等数据生态形成竞合。
- 模型部署与优化 — Azure 提供模型托管和推理部署，MAI-Image-2 以 API 计价方式对外提供文本到图像生成。
六、经营数据
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Azure AI 收入（剔除收入分成）（亿美元） | — | 80 | 200 | 400 | 780 | 1,350 | 摩根士丹利 |
| 资本开支隐含 AI 收入（亿美元） | — | 140 | 320 | 700 | 1,350 | 2,100 | 摩根士丹利 |
| 智能云分部收入（亿美元） | 875 | 1,063 | 1,366 | 1,776 | 2,248 | — | 德银 |
| 智能云分部收入同比增速（%） | 19.9 | 21.5 | 28.5 | 30.0 | 26.6 | — | 德银 |
| 资本开支金额（十亿美元） | 45 | 65 | 190 | — | — | — | 金元证券 |
| 每股收益（美元） | — | 13.64 | 16.85 | 19.16 | — | — | 伯恩斯坦 |
数据来源：摩根士丹利 2026-07-23；德银 2026-06-26；金元证券 2026-06-24；伯恩斯坦 2026-06-22。列头为公司财年口径。
七、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- AI 收入从低基数进入放量期 — 摩根士丹利自下而上测算 Azure AI 收入（剔除收入分成）FY2025 为 $80 亿，FY2029E 升至 $1,350 亿（摩根士丹利，2026-07-23）。
- 云业务已有超大收入底盘 — FY2025 微软云收入（剔除收入分成）$2,164 亿，AI 是在既有云收入上叠加新计价层。
- OpenAI 合作延续到 2030 — 2026 年 4 月新条款让收入分成持续至 2030 年并设上限，降低短期合作断裂风险。
- 自研芯片与多供应商策略降低成本 — Cobalt CPU、Maia ASIC 与 AMD CPU 虚拟机增加算力选择，减少对单一 GPU 供应商的依赖。
空头（风险）
- 资本开支强度显著抬升 — FY2026 资本开支指引上调至 $1,900 亿，其中 $250 亿来自组件成本上升（野村，2026-04-30）。
- 云业务投入周期拉长回报压力 — 3QFY26 资本开支 $319 亿、同比增长 49%，大规模基础设施上线会滞后于收入确认。
- OpenAI 协议频繁修订 — 16 个月内第三次修订，2026 年 4 月又设收入分成上限，模型层经济利益分配仍在变化。
- Azure 高预期下的执行风险 — 花旗在 2026 年 1 月指出 Azure 增长不及预期尽管订单强劲，说明市场关注点已从订单转向增速兑现。
八、近期动态（倒序）
- 2026-04-29 发布 2026 年第一季度财报，收入 $777 亿，同比增长 18%，剔除 OpenAI 投资相关公允价值变动后非 GAAP 摊薄 EPS 为 $4.13。
- 2026-04-27 与 OpenAI 宣布新合作条款，OpenAI 向微软的收入分成持续至 2030 年并设置上限。
- 2026 年 4 月 威斯康星州 Fairwater 数据中心提前六周上线。
- 2026 年 3 月 发布文本到图像模型 MAI-Image-2。
- 2025-11-03 IREN 宣布与微软签订 $97 亿美元、5 年期 AI 基础设施合同。
- 2025 年 10 月 与 OpenAI 重构算力承诺，这是双方 16 个月内第三次修订合作协议。
数据来源
- 汇丰《IBM （IBM.US）Reduce： Impressive margin guidance but better value elsewhere》2026-07-24
- 摩根士丹利《Microsoft - North America 4Q26 Preview - Time to Take Back the Narrative》2026-07-23
- 德银《Microsoft（MSFT.US）Putting margins and returns under the microscope： Azure Editio》2026-06-26
- 高盛《Americas Technology_ Decoding the Agentic Economy - The Coming Inflection in AI 》2026-05-05
- 瑞银《Microsoft Corp.（MSFT.US）Capex Ramps， Azure Accelerates and Pricing Changes》2026-04-30
- 巴克莱《U.S. Software Raimo's Roundup： What Ever Happened To the "AWS Is Killing Softwar》2026-02-13
- 摩根大通《Microsoft（MSFT.US）"Beginning Phases of AI Diffusion and its Broad GDP Impact”： A》2026-01-29
- 花旗《Microsoft Corp. (MSFT.O) Azure Growth Underwhelms Despite Strong Bookings》2026-01-28
- 子行业全景见 云计算与智算平台