ServiceNow（NOW）
ServiceNow 是企业工作流与 ITSM SaaS 平台商，卡在 AI 办公与企业服务应用层，以 Now Platform 承载企业流程，并用 Now Assist、AI Control Tower、Otto 把 AI 智能体嵌入工作流。 FY2023-FY2025 收入从 $8.971b 增至 $13.278b，FY2025 毛利率 81.0%。公司围绕订阅、AI 组件与安全治理扩展平台边界。
一、主营业务与产品矩阵
- Now Platform（ITSM/工作流核心）：以 ITSM 起家，平台化承载 IT、员工、客户与 HR 等工作流；FY2023-FY2025 收入从 $8.971b 增至 $13.278b。
- AI 产品层（Now Assist→Otto）：在 FY2025 $13.278b 收入盘子上，AI 层从 Now Assist 嵌入式助手，演进到 AI Control Tower、Workflow Data Fabric 与 agentic automation，2026 年 5 月发布统一 AI 体验层 ServiceNow Otto，整合 Moveworks 与 AI Experience。
- 安全与身份治理扩展：2026 年 3 月收购 Veza，2025 年 12 月宣布收购 Armis，将身份治理、资产发现和网络风险管理纳入平台；伯恩斯坦估算 Armis 对 FY2026 收入贡献约 125bps（伯恩斯坦，2026-07-23）。
- 订阅商业化与生态：以 SaaS 订阅为主，FY2025 毛利率 81.0%；2026 年 4 月推出新定价层级并引入用量计费，把合作伙伴与 AI 组件纳入统一商业化体系。
二、产业链位置
三、各家研报目标价一览
2026 年 7 月同日三家结论分化，分岔点在于 AI 定价提升能否抵消美国联邦业务不确定性。
| 出具日期 | 机构 | 目标价 | 评级 / 要点 |
|---|---|---|---|
| 2026-07-23 | 摩根大通 | $250 | Overweight |
| 2026-07-23 | 伯恩斯坦 | $248 | DCF 与 13x 未来 5-8 个季度 P/S 各 50% 加权 |
| 2026-07-23 | 摩根士丹利 | $180 | — |
| 2026-06-25 | 汇丰 | $177 | Buy |
| 2026-05-05 | 瑞银 | $260 | Buy |
| 2026-04-13 | 德银 | $180 | — |
| 2026-01-12 | 花旗 | $250.6 | — |
四、竞争格局
企业工作流软件不是单一市场，而是由 ITSM、HR 服务、客户支持、RPA 和 AI 智能体入口拼成的竞争带。ServiceNow 的位置是 ITSM 和企业级流程平台的主阵地：它以 Now Platform 沉淀流程、剩余履约义务和 Workflow Data Fabric，形成较深的流程数据与集成壁垒，再通过 Now Assist、AI Control Tower、Otto 把 AI 从功能升级成平台层。短板同样清楚：Salesforce、Microsoft、Atlassian、Zendesk、Workday 分别从 CRM、办公协作、内部 IT 聊天机器人、外部客服和 HR 服务切入工作流自动化；Freshworks 以 AI-native ITSM 争夺中型市场；UiPath、Automation Anywhere 在流程自动化层竞争；OpenAI、Anthropic 则可能从模型层直接生成企业应用。ServiceNow 的防御取决于能否把席位制收入顺利扩展到用量制，并把收购来的身份治理与安全能力变成平台默认层。
五、经营数据
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 归属普通股股东净利润（亿美元） | 22.15 | 29.02 | 36.69 | 40.60 | 48.34 | — | 伯恩斯坦 |
| 毛利（亿美元） | — | 90.8 | 107.6 | 127.3 | 152.1 | 181.0 | 摩根大通 |
| 每股收益（美元） | — | — | 3.51 | 4.09 | 5.06 | 6.05 | 摩根士丹利 |
| 市盈率（倍） | — | — | 75.7 | 39.7 | 32.3 | 25.2 | 摩根士丹利 |
| 净现金/（净债务）（亿美元） | 33.9 | 42.7 | 47.9 | 59.2 | 109.9 | 194.9 | 瑞银 |
数据来源：伯恩斯坦 2026-07-23；摩根大通 2026-07-23；摩根士丹利 2026-07-23；瑞银 2026-05-05。列头为公司财年口径。
六、投资视角：多空逻辑
多头（催化）
- 平台型 ITSM 基本盘有收入台阶 — FY2023-FY2025 收入从 $8.971b 增至 $13.278b，FY2025 毛利率 81.0%，说明订阅模式仍能维持高毛利扩张。
- AI 从功能升级为统一入口 — Now Assist、AI Control Tower、Workflow Data Fabric 到 Otto 的演进，把 GenAI 能力嵌入企业流程，形成新的平台控制层。
- 安全与身份治理扩大平台边界 — Veza 与 Armis 补强身份治理、资产发现和网络风险管理；伯恩斯坦估算 Armis 对 FY2026 收入贡献约 125bps（伯恩斯坦，2026-07-23）。
- 定价模式打开 agent 计费空间 — 2026 年 4 月推出新定价层级和用量计费，使 AI 智能体工作量可进入订阅与消费混合模型。
- 长期订阅收入目标给出扩张锚 — 公司设定 2030 年订阅收入 $30b+ 目标（瑞银，2026-05-05）。
空头（风险）
- 美国联邦业务带来季度波动 — FY2026 第二财季联邦业务提前确认，压低第三财季收入与利润率设置（摩根士丹利，2026-07-23）。
- 相邻软件厂商从多入口蚕食 — Salesforce、Microsoft、Atlassian、Zendesk、Workday 和 Freshworks 分别从 CRM、办公协作、内部 IT 聊天机器人、外部客服、HR 服务和中型 ITSM 切入工作流自动化。
- 模型层可能跳过传统 SaaS 入口 — OpenAI、Anthropic 等模型公司若直接提供企业级 agent 或应用生成能力，会削弱工作流软件作为中间层的必要性。
- 定价切换存在执行风险 — 从席位制转向用量制可能影响原有订阅收入可见性，合作伙伴与客户接受度仍需验证。
- 增速与估值匹配压力 — 摩根大通在 2026 年初认为 CY27E 收入增速约 17%，低于可比公司 20%，需要折价（摩根大通，2026-01-29）。
七、近期动态（倒序）
- 2026 年二季度 小幅上调 FY 订阅收入指引，同时维持 FY 营业利润和 FCF 指引不变。
- 2026 年 5 月 发布统一 AI 体验层 ServiceNow Otto，整合 Now Assist、Moveworks 和 AI Experience。
- 2026 年 4 月 将 AI ARR 目标从 $10 亿上调至 2026 年底 $15 亿。
- 2026 年 4 月 推出新定价层级并引入基于用量的计费方式。
- 2026 年 3 月 收购身份治理公司 Veza。
- 2025-12-23 宣布收购资产发现与网络风险管理公司 Armis。
数据来源
- 摩根大通《ServiceNow（NOW.US）F2Q Review：Results to Calm Fears Around Both Near Term and Lon》2026-07-23
- 伯恩斯坦《ServiceNow Inc（NOW.US）Q2'26： beats and raises are back？！？》2026-07-23
- 摩根士丹利《ServiceNow Inc（NOW.US）2Q26 Results~Building Confidence into the Second Half》2026-07-23
- BofA Securities《Infrastructure Software：2Q Infra Soft Preview Top picks – DDOG， SNOW， FROG， MDB，》2026-07-22
- 汇丰《Software Apocalypse？：Taking stock of AI threat for software》2026-06-25
- 瑞银《ServiceNow Inc（NOW.US）How Reasonable is $30b in 2030？》2026-05-05
- 德银《ServiceNow（NOW.US）Encouraging AI Control Tower Customer Calls》2026-04-13
- 花旗《2026 Software Outlook： AI Moves From Experiments To Budgets》2026-01-12
- 子行业全景见 AI办公与企业服务